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Por que colocamos Netflix em nossa carteira de investimentos?

A Netflix foi fundada por dois empreendedores seriais em 1997 com um serviço de locação e distribuição de DVDs através de um website para suprir a demanda de locais que não possuíam videolocadoras próximas (ainda lembra delas?). Na etapa de product-market-fit, a empresa observou que a gestão de tempo própria era um valor observado pelo usuário, e assim pivotou para um modelo de subscrição. O cliente poderia ficar com o DVD pelo tempo que desejasse, mas apenas poderia alugar um novo filme se devolvesse o anterior. Foi introduzido também o feature de personalização da subscrição, ou seja, um sistema de recomendação com base no histórico e avaliação de outros usuários. Essa decisão de inovar resultou na falência da concorrente de peso, a finada Blockbuster. Um fato curioso: a gigante teve a oportunidade de adquirir a Netflix por volta dos anos 2005, mas não prosseguiu com a transação (talk about regrets hun?).


Mas quando se menciona Netflix como o exemplo de inovação disruptiva, refere-se provavelmente a outro momento da empresa. Em 2007, o modelo de negócios de distribuição digital de séries e filmes através de uma assinatura foi um verdadeiro game changer. Apenas no primeiro ano deste novo serviço houve um crescimento de 20% no número de usuários pagantes. Nos anos subsequentes, o estabelecimento de parcerias com empresas de devices eletrônicos como Xbox, Blu-ray, PS3 e as fabricantes de smart-TVs também levou a empresa a um novo patamar de popularidade. A entrada no mercado mobile em 2010 era o que faltava para dar o primeiro passo para o protagonismo do streaming no setor audiovisual, vindo a ser o novo meio dominante no entretenimento nos próximos anos.


Apesar da escala estratosférica, existia um grande desafio, típico de marketplaces: manter e aumentar o catálogo de conteúdo. Mesmo a empresa liderando a nova era de entretenimento de streaming, o número de assinantes para fazer essa conta fechar não é nada simples de ser conquistado. Essas metas estão sendo atingidas até então, batendo milestones muito importantes de crescimento, com a conquista de 200 milhões de assinantes ativos no último quarter de 2020, com forte desempenho Europa e Ásia, onde as perspectivas são grandes no ramp-up em países como Coreia do Sul. A pandemia logicamente contribui para um crescimento de assinantes mês a mês completamente descolado do crescimento dos anos anteriores - com dinâmica bem de crescimento mês a mês bastante atípica, vide gráfico:


Source: Netflix


Mas a queima de caixa da empresa para manter níveis de crescimento anuais de 24% como foi ano passado também é massiva. Essa queima é fruto da decisão agressiva de começar a produzir seus próprios conteúdos, que começou em 2013 com o lançamento da série House of Cards. Esse valor aumentou anualmente, em proporção à oferta de novos conteúdos tanto de impacto mundial, como as séries Tiger King e The Crown, quanto inúmeras produções locais, em um plano forte de capilarização. A alavancagem para garantir essa estratégia de crescimento da empresa é enorme, com níveis altos de endividamento a médio e longo prazo. Apesar de projetar diminuir a sangria anualmente, foi apenas em 2020 que o free cash flow da empresa foi de positivos US$1.9 bilhões, em comparação com os negativos US$3.3 bilhões no ano anterior. O valor ainda é alto, mas começa a ser menos assustador considerando que a empresa atingiu o faturamento de U$ 25 bilhões ano. O endividamento de longo prazo, contudo, aumentou um pouco mais de US$1 bilhão, alcançando a marca de US$15.8 bilhões. A empresa também contraiu uma dívida de curto prazo de US$500 milhões ao longo do ano - o que gera dúvidas sobre a real saúde da dinâmica de fluxo de caixa, dada as obrigações de pagamento na compra da propriedade intelectual do conteúdo de terceiros. Mesmo assim, a estratégia de produção de conteúdo próprio em um volume alto vem se provando positiva no olhar do mercado como um todo, incluindo reportagens da própria Nasdaq. E esse plano não pára por aí. A empresa prometeu entregar um filme original por semana em 2021 para os mais de 200 milhões de usuários atuais.


Espaço para liberdade poética do analista: fato é que o ano de 2020 foi um ano completamente atípico na operação, seja no crescimento de assinantes, seja na redução natural do investimento em novas produções, dado que a Netflix já havia investido muita grana antes em contratos de produção de longo-prazo e a pandemia também atrasou muitos dos cronogramas de gastos. Não dá para ter clareza da lucratividade real num cenário pós-pandemia: precisamos entender se 2020 é realmente um ano que mostra um gradativo comportamento de redução da necessidade de capital externo (como a Netflix anunciou) ou se foi um ano atípico com um crescimento extraordinário de receita e postergação de gastos.


A operação continua sustentando a dinâmica de financiamento da cadeia audiovisual e começa a ter números de receita que podem sim viabilizar um cenário de sustentabilidade financeira a médio prazo. A dúvida é entender o quanto do consumo de caixa é na verdade impactado por todo o contexto de COVID nas produções. O consumo de streaming já é um caminho sem volta e o acesso à dívida não tem sido problema, ainda mais numa operação com dinâmica SaaS e que bate todas as metas de crescimento de MRR B2C.


O fato é que outros concorrentes chegaram para disputar o mercado de SVoD. O protagonismo do Netflix no streaming audiovisual chamou atenção de um número grande de grupos, principalmente os mais tradicionais, que buscam consolidar suas próprias plataformas de streaming. Incumbentes agressivos, Disney +, Warner HBO Max, NBC Peacock, Paramount + (a ser lançado) e, na esteira das Big Techs, AppleTV + e Amazon Prime Video. O movimento de defesa desses players que sofrem a disrupção é típico de quem vai morrer à guerra, mas nesse mercado, alguns combatentes são os verdadeiros super-heróis do capitalismo de conteúdo. O resultado de 85 milhões de assinantes da Disney+ em 1 ano comprova que os resultados de crescimento da Netflix, antes tido como impressionantes, têm um rival de peso em crescimento, atrelado logicamente a um catálogo histórico insuperável.


O argumento da empresa (e que nos parece muito válido) é que está bem posicionada em inércia positiva de geração de catálogo e com capacidade de produção local (país a país) fora da capacidade operacional dos antigos estúdios - é uma vantagem competitiva importante. A competição vem forte, mas a Netflix montou uma cadeia global realmente desafiadora para os concorrentes e tem muito tempo de tela a conquistar. A cautela, entretanto, é pautada na discussão entre priorizar na análise os resultados atuais que ainda mostram evidentes riscos financeiros ao longo do caminho versus valorizar o potencial de sustentabilidade de médio-prazo da empresa. Do nosso ponto de vista, estamos confiantes no segundo.


F=ma