• Natan Epstein

Apple - o bond das FAAMGs

Atualizado: Ago 25

A Apple é uma empresa que dispensa comentários - mas vamos comentar de qualquer forma: começou fabricando computadores pessoais e, hoje, é uma das principais fabricantes de celular do mundo, expandindo a sua atuação em áreas como cloud services, acessórios e, claro, notebooks. Foi a primeira empresa na história a atingir um valor de mercado superior a $ 1 trilhão e, recentemente, ultrapassou os $ 2 trilhões (um “2” com 12 “zeros” depois).


A empresa realiza, em média, sete aquisições por ano, afim de manter o seu edge tecnológico, e apesar do seu carro-chefe, hoje, ser a parte de telefonia celular, a empresa vem tentando pivotar para outras áreas, como a de wearables (Apple Watch e AirPods, por exemplo), que hoje já representam 11% da receita total da companhia, contra apenas 4% há 5 anos atrás. Todos os fatores acima (e alguns outros) ajudam a explicar porque a Apple, com sua solida história de inovação tecnológica, e uma capacidade de “dominar” a discussão em qualquer área que entre, é uma das principais posições do Newton Fund.


Para aqueles que olham além do design dos produtos e das inovações tecnológicas existentes, entretanto, uma situação interessante ocorrendo dentro do balanço da companhia: a posição líquida de caixa, que era $ 153 bilhões em 2017 caiu para “apenas” $79 bilhões no final do quarto trimestre de 2020 (o ano fiscal da Apple se encerra em setembro). Essa queda no caixa da empresa não pode ser explicado por uma aceleração no seu programa de pesquisas, que aumentou, em valor absolutos, apenas (e digo “apenas” sabendo que o valor é maior que o valor de mercado de muita empresa) $ 7 bilhões entre 2017 e 2020, que representa menos de 6,5% da receita total. Tampouco a operação geral da empresa é deficitária, para que haja a necessidade de usar recursos próprios para manter a operação rodando: desde 2006 a empresa gera caixa através das suas operações.


A explicação está no agressivo uso do Caixa da empresa em programas de recompras e pagamentos de dividendos. A soma do valor gasto em mecanismos de devolução de capital empregados pela empresa, que somavam uma média de $40 bilhões ao ano, até 2017, saltou para $ 85 bilhões esse ano. Importante lembrar que o simples fato da Apple ser caixa positivo (ter mais dinheiro no banco do que dívidas) já coloca ela em um patamar completamente diferente da grande maioria das empresas, permitindo que a empresa mantenha o seu programa de investimentos e de recompra de ações por muitos e muitos anos, porém serve como um aviso àqueles analistas que projetam um aumento constante no programa de dividendos e buyback da empresa.

Esse crescimento nas despesas com os acionistas poderia seria facilmente absorvido por empresas em rápido crescimento e expansão de margem, como a Alphabet ou o Facebook, porém a Apple desde 2016 não cresce igual às outras FAAMGs: o seu crescimento anualizado de receita é de apenas 6% nos últimos cinco anos, bem abaixo da média do setor. Pode-se argumentar que, apesar do baixo crescimento na linha de receitas, a empresa está pivotando para setores com maior margem, como a venda de apps e cloud. Esse movimento, entretanto, não parece estar gerando um aumento de margem Ebitda, que vem caindo ano a ano desde 2015.


Fonte: Credit Suisse e relatório da empresa

A principal explicação para essa estagnação de receita vem da queda no número de iPhones vendidos, resultado de mix entre a busca da Apple por um price point mais alto (o preço anunciado do novo Iphone é o mesmo do modelo antigo, porém sem carregador e fones de ouvido) e uma tendência global dos consumidores ficarem mais tempo com os seus aparelhos: um relatório do Banco de Investimento Credit Suisse apontava que os consumidores aumentariam o tempo de uso dos aparelhos em aproximadamente 1 ano até o final de 2020, reduzindo a velocidade de troca. Essa queda no número de aparelhos vendidos gera, para a empresa, outros problemas além da perda imediata de market share (que era de 16% em 2015 e, hoje, está em 13,9%): como a empresa utiliza a estrutura do iPhone como forma de vender a parte de serviços dela (quem que não tem iPhone/Mac/Ipad que utiliza a App Store? Quem compra um AppleWatch sem os itens prévios?), uma queda na participação da empresa significa também um declínio no crescimento das receitas agregadas, o que novamente leva a uma redução no crescimento total da companhia. O aumento na receita de itens ligados a software parece ser just enough para compensar a queda no número absoluto de hardwares (iPhones e Macs) vendidos nos últimos, porém como aumentar a receita total parece ser o grande desafio da empresa. Vale destacar, como ponto positivo para a empresa que, se globalmente o market share é de apenas ~14%, nos EUA ele é muito maior: a Apple é responsável por cerca de 40% dos novos smartphones vendidos no país, e os dados divulgados pela empresa mostram uma queda muito menor que o esperado em decorrência da pandemia (o quarto trimestre viu uma queda de 10% em relação à 2019).

Fonte: Counterpoint Research

A Apple é, portanto, uma empresa com forte geração de caixa, um consumidor fiel (e capaz de continuar a adquirir o produto mesmo em meio a uma crise global), baixo crescimento e, pela falta de oportunidades de investimento, uma política de retorno de capital aos acionistas muito relevante. Se cada empresa das FAAMGs representassem um setor da economia, a Apple seria o setor de utilities desse grupo. O gigantesco caixa da permitirá a ela continuar devolvendo capital aos acionistas por muitos e muitos anos, enquanto que o baixíssimo yield requerido pelo Mercado para que a empresa tome novas dívidas garantirá que, mesmo não gerando o valor declarado de buyback/dividendos através das suas operações, a empresa não tenha dificuldades em perpetuar essa política.


A grande dúvida que fica, portanto, é como calcular o valor de uma empresa dessas, e chegamos à conclusão que, para avaliar a Apple, talvez o melhor seria usar uma variação do método DDM, no qual o valor da empresa é determinado pela distribuição futura de dividendos, adicionando os buybacks como se fossem distribuição de capital (apesar de um influenciar o numerador e, o outro, o denominador). Esse modelo é aplicado para empresas com crescimento baixo e/ou previsível, no qual o grande ativo é justamente a capacidade de retornar capital aos acionistas, e é fortemente influenciado pela expectativa de juros futuros, o que talvez ajude a explicar a rápida apreciação do papel: em um mundo no qual o custo do dinheiro é zero (ou mesmo negativo), uma empresa capaz de devolver, todo ano, 3%-4% do seu valor (e ainda reter algum upside de crescimento) se torna uma oportunidade quase que irresistível ao investidor. Soma-se a isso o apetite pelo setor de tecnologia (e a Apple é, de fato, uma tech-driven) e temos a empresa mais valiosa do planeta.

Apenas como exercício, assumindo que a Apple mantenha a sua meta de retornar ao acionista $ 85 bilhões por ano, com um crescimento real de 3% ao ano e um Equity Risk Premium de 4,73%, é possível estimar o valor da empresa em algum um pouco acima de $ 2,5 trilhões.


F=ma



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